地方债定向发行方式全解读

地方债定向发行方式全解读

“定向”“发行”和公开发行相结合5月8日，财政部央行和银监会三部委联合下发关于2015年采用定向承销“方式”发行“地方”政府债券有关事宜的通知。

[1.86万亿到期地方债务中，约有9400亿是银行贷款，如果全部采取定向发行置换，仅贷款置换几乎就可以将1万亿置换额度用满。但考虑到地方政府会优先置换高利率、高风险的信托、城投债等，最终贷款的定向发行置换应该会低一些]　　将地方债纳入央行SLF、MLF、PSL抵(质)押品范围，并允许商业银行质押地方债竞标财政存款，可以大大缓解地方债流动性不足、收益率偏低和银行购债资金、资金成本矛盾，使得地方债吸引力上升。

债务置换将导致商业银行资产端发生巨大变化，由高息的、没有流动性的且隐性违约损失的债权，转化为低收益的、政府信用担保的资产。对银行来说，损失利润但降低风险。　　定向发行和公开发行相结合　　5月8日，财政部、央行和银监会三部委联合下发《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》，要求各省级地方政府在财政部下达的置换债券限额内，与债权人按市场化原则协商开展，采用定向承销方式发行一定额度地方债用以置换存量债务，并规定2015年第一批置换债券额度的定向承销发行工作，应该于2015年8月31日前完成。　　“对于地方政府存量债务中的银行贷款部分，地方财政部门应当与银行贷款对应债权人协商后，采用定向承销方式发行地方债予以置换。对于地方政府存量债务中的信托、证券、保险等其他机构融资形成的债务，经各方协商一致，地方财政部门也可采用定向承销方式发行地方债予以置换。”置换债券中不采用定向承销方式发行的部分，仍采用招标、公开承销方式发行。　　对地方政府而言，债务置换可以降低成本、拉长久期，定向发行不确定性比公开发行小，因此地方政府应当会尽量争取定向发行，定向发行可能占到全部万亿元债务置换的绝大部分。2015年到期地方政府债务约1.86万亿元，据审计署2013年12月30日发布的《全国政府性债务审计结果》，截至2013年6月，地方政府负有偿还责任的债务中银行贷款5.53万亿元，超过全部规模的50.8%。按照这个比例，意味着1.86万亿元中约有9400亿元是银行贷款，如果全部采取定向发行置换，仅贷款置换几乎就可以将1万亿元置换额度用满。但考虑到地方政府会优先置换高利率、高风险的信托、城投债等，最终贷款的定向发行置换应该会低一些。　　定向发行可降低流动性冲击　　不论是否定向发行，地方债的配置主力必然是银行表内自营，而定向发行可减少不必要的市场冲击。在地方债务置换之前，利率债的投资者以银行表内自营为绝对的主力，地方债务置换的主要发行对象也必然是银行。根据2015年3月的中债托管量数据，全国性商业银行、城商行、农商行、信用社持有的国债占比约70%，而持有的政策性金融债超过80%。存量的地方融资平台债是信用品，置换为地方政府债后成为利率债，相应地，投资者结构必然与现有利率债购买者相似，也就是银行的表内自营。　　采用定向发行而不是公开发行，是因为定向发行相当于在银行内部解决问题，看起来就像直接将银行的账目进行了变更，将贷款资产记为地方债资产，不占用银行当下资金，不会对公开市场产生过多影响。而公开发行则不同，它会更多地引发市场波动，对流动性造成冲击。　　此次定向发行并不是私募方式，地方政府不是对每个债权机构单独定价私募发行，而是由本地区存量债务中定向置换债务对应的债权人组成承销团，采取定向公募方式发行。　　缓解流动性不足、收益率偏低与银行购债资金和资金成本矛盾　　三部委还同时下发了《2015年采取定向承销方式发行地方政府债券操作流程》。地方债纳入中央国库现金管理和试点地区地方国库现金管理的抵(质)押品范围，纳入央行常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)、抵押补充贷款(PSL)的抵(质)押品范围，纳入商业银行质押贷款的抵(质)押品范围，并按照规定在交易场所开展回购交易。　　此前地方债发行遇阻的关键问题是，地方债收益率低、流动性差，对商业银行吸引力不足。理论上来讲，置换发行的地方债由于有政府直接背书，安全性上升，与现存地方债务(主要为银行贷款、BT)相比虽然收益率低很多，但安全性上升可以补偿收益率下降。但当前现实是，存量地方债务享受事实上的隐性政府担保的，并未正确定价，低风险高收益。现在的债务置换对银行来讲是用低息的地方政府债置换存量对政府贷款，银行只有利息损失而没有获得资产安全性的提升，显然银行没有动力。　　其次，地方债受总量和投资群体的限制，其流动远远不及国债。银行综合成本上升、存款流失、资产端追求更高收益，均导致银行没有动力配置地方债。　　将地方债纳入央行SLF、MLF、PSL抵(质)押品范围，并允许商业银行质押地方债竞标财政存款，大大缓解了上述矛盾，使得地方债吸引力上升。地方债纳入合格抵押品，意味着银行可以获得央行和财政存款等较低成本资金，这缓和了银行资金成本上升和地方债收益率低的矛盾，同时，存量置换实际上就是将银行的贷款资产换为债券资产，并不造成流动性冲击，不占用银行计划配债资金。　　银行损失利润但降低风险　　对银行来说，债务置换存在正反两方面影响。　　债务置换将导致商业银行资产端发生巨大变化，由高息的、没有流动性的且隐性违约损失的债权，转化为低收益的、政府信用担保的资产。这一方面可能让银行获得更高流动性，因为置换债被列为合格抵押品，这样银行就有更多抵押品向央行申请PSL和MLF等，促使银行资产周转率显著提升，整体负债成本下降的机制形成对ROE有正向效果。但另一方面，由于高息资产被置换成低息资产，银行未来的投资收益率将下降，在银行存款端利率上限年内或放开的预期下，银行息差或继续收窄，利润增速将进一步下滑。根据财政部匡算，债务置换后地方政府一年可以减少约400亿元利息成本，这对应的就是银行的利息损失。不过理财收益率和利率下降也能降低银行资金成本。更重要的是，置换后银行资产的质量提升，坏账风险下降。　　不可高估地方债成为合格抵押品的作用　　地方债成为合格抵押品，银行抵押品大规模扩张，但这并不意味着可以自由地融资。实际上PSL、SLF和MLF等工具使用的主动权在央行手中，抵押物扩充意味着商业银行潜在可以申请额度提高，但具体投放规模、利率完全由央行说了算。事实上商业银行原本也并不缺少抵押品，持有国债规模超过9万亿元。PSL、SLF、MLF融资成本和规模要基于央行对流动性缺口的判断，而判断的依据并不仅仅是债务置换。当然，央行肯定会对债务置换有所考虑，但这仅仅是其中一个考虑因素。　　此前有媒体报道央行会推出一种新工具，以地方债作为抵押品向央行融得低成本资金，本质类似定向再贷款，期限可能在十年以上，而且融资的主动权掌握在银行手中。仅仅成为抵押品的力度可能低于市场预期。　　利率上限为同期限国债收益率上浮30%，但实际可能更低　　发行利率区间下限为发行日前1~5日相同待偿期国债平均收益率，上限为发行日前1~5日同期限国债收益率上浮30%。当前10年期国债约3.4%，据此估算10年期定向地方债发行利率区间约为3.4%~4.4%，上限相对于国债上浮100BP。地方债券的期限结构为1年、2年、3年、5年、7年和10年。根据当前利率，分别计算利率区间如下表(见表1).　　对于银行来说，地方债收益率等于国债收益率+信用溢价+流动性溢价+资本消耗补偿。2014年以来，地方债二级市场收益率与国债收益率利差约为30BP，这基本可视为流动性溢价。地方债风险比重20%，资本消耗溢价约30BP，而信用溢价当前影响不大。因此，地方债收益率与国债利差应该在约60BP。再考虑到定向发行、财政存款与地方债绑定，地方债最终的发行利率可能会大幅低于上限。　　定向发行有最低认购限额，需求不再是问题　　4月23日，江苏省地方政府债券发行推迟。地方债发行出师不利，主要在于银行基于成本、收益考虑，对地方债需求不足。商业银行的综合负债成本上升，因此需要追求更高的收益，而地方债收益率很低，且在被列入合格抵押品范围前，其流动性不足，商业银行配置地方债不划算，因此配置地方债意愿低。要求将8%左右的贷款置换为只有4%的地方债，对银行没有吸引力。　　这次定向承销发行，承销团成员有最低和最高申购额，最低申购额=本期定向承销地方债计划发行额x定向置换债务中该承销团成员对应债务占比，最高申购额=定向债务置换中该承销团成员尚未解除的债权总额。这就意味着本次的承销带有任务性质，因此不会存在需求不足的情况。　　央行继续宽松可期　　地方债务置换需要央行采取宽松政策配合，未来央行必然还会从量和价两个方面加以宽松。　　从降低实体经济融资成本稳增长需求、去杠杆需要低利率环境需求，以及地方债务置换低利率需求等多个方面来看，未来货币政策的宽松必然继续。　　第一，一季度经济表现差，需求疲软，名义GDP增速5.8%，而当前贷款利率为6.8%，贷款利率高于经济增长，利率必须降低。第二，需要降准来对冲外汇占款下降，需要降准来释放廉价资金对接地方债务发行。第三，我国企业部门杠杆率高达110%，这几年美、欧等国经验告诉我们，企业部门去杠杆和政府部门加杠杆过程中需要维持低利率。　　单从债务置换角度来看，央行也需要进行不断宽松，因为后续还将有更多的置换安排。3月底财政部部长楼继伟表示，可能会有第二批、第三批债务置换，而这次的三部委文件也表明后续会有更多置换安排。地方政府未来需要偿还的债务超过10万亿元。事实上，过去一个月，央行已经降准、降息，当然降准、降息是总量宽松政策，肯定不全是因为地方债务置换。但是，不难发现，降准、降息出现在江苏发债前夕和地方债发行出现阻碍的时间点上，让人不能不有所联想，因为宽松政策配合地方债发行必须要提前，滞后宽松就达不到降低融资成本的意义。

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