光大宏观城投债发行规模小幅回升

8月城投债发行规模略有回升，但仍在低位[1]。在经历连续两个月发行规模收缩后，8月城投债发行量略有回升，由7月的351亿元升至486亿元。但这种规模的上升很大程度上与季节性波动有关。季调后，城投债单月发行量与上月接近，仍在年内低位。从同比多增数据看，鉴于去年8月城投已经开始放量，高基数下8月城投债发行规模同比下降的幅度较前月进一步扩大。

债务风险始终是3季度城投债放量的硬约束。今年以来，政府对债务风险的强调以及调结构为主导的增长思路转换，逐步淡化了城投支持传统基建投资稳增长的作用。虽然下半年开始，稳增长重新占据主导位置，基建投资也略有抬头，但是由于政府始终未放下对风险方面的顾虑，包括债券等表外融资方式面临收缩压力，企业债与城投债规模同步下降；城投债对实体经济的支持力度也是一再减弱，其与中长期贷款之间的差距逐步扩大。由于往年的城投债放量总是以企业债的大幅放量作为先导信号，而近几个月企业债与中票变动基本同步甚至略有滞后，因此我们认为城投在3季度放量的可能性较小，8月的小幅回升只能是在钱荒后债券发行量的一个自然反弹。

受债券市场资金偏紧等因素影响，城投债票息率整体上扬。8月城投债发行利率较7月继续上扬，这主要是受债券市场整体环境影响。由于近期债市资金偏紧、金融机构降杠杆，推升了债券整体票息率，因此城投收益率与AA级企业债收益率同步上行。此外，城投债近期评级小幅下沉也是票息率上行的部分原因。

基建、公用事业及地产类城投债占比提升。基建、公用事业以及地产类城投债占比在8月出现提升，变化背后应该主要与近期政府对相关领域的支持有关。

我们对8月城投债数据做中性评价。7月地产与非地产投资的资金错配问题得到改善，基建投资面临的资金瓶颈有所放松。但是这主要归功于表内信贷的发力，而非城投债的贡献。尽管基建、公用事业以及地产等类别的城投债占比提升，但这些政府支持类债券尚未带动城投整体发行规模明显提升。我们预计政府对地方债务态度不发生根本转变的前提下，城投债发行放量的可能性还是很低，传统基建投资如要继续发力，可能更多需要依靠表内信贷等融资途径。（光大证券(601788)）

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